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    30年,新纪元。

    9月2日,习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会的致辞中宣布,将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。

    这是1990年沪深交易所先后成立后,中国设立的第三个全国性证券交易所。时隔30年,在上海、深圳之后,北京将崛起中国资本市场第三极。

    就在此前一个月,7月30日召开的中央政治局会议提出,要强化科技创新和产业链供应链韧性,加强基础研究,推动应用研究,开展补链强链专项行动,加快解决“卡脖子”难题,发展专精特新中小企业。“专精特新”作为创新型优质中小企业的国字号标准,第一次出现在中央会议上,距离工信部第一次提出这个概念已经过去十年。

    时隔仅有一个月,高层两度发声,从中国制造到中国智造的产业升级大背景出发,北交所规格之高、定位之重、作用之大、任务之紧迫,不言而喻。

    多层次资本市场30年探索,优质创新企业10年海选,两条能够勾勒中国经济大格局的时间线,选择在2021年“十四五”开局之年交汇。这个交汇点,是中小创新型企业直接融资新时代的原点。


    新市场,新在哪儿?

    作为中国第三个全国性证券交易所,北交所定位服务专精特新中小企业,将与沪深交易所、区域性股权市场(四板)实现错位发展与互联互通,进一步推进中国资本市场向多层次、包容性方向发展。

    北交所的主要思路是,严格遵循《证券法》,按照分步实施、循序渐进的原则,总体平移精选层各项基础制度,坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生,维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构,同步试点证券发行注册制。

    层层递进的市场结构,精选层平移的纽带作用,新三板与北交所的打通,正是成熟资本市场的发展模式。

    对标美国纳斯达克市场,从发端时的单纯场外股权交易市场,到中期对挂牌公司质地进行分层,再到成熟期发展成为全国性交易所,中国的新三板市场恰好也走了三大步。

    而这三大步,在中国资本市场发展史中又是何其漫长,最早可以追溯到20世纪90年代。

    三板市场的新陈代谢

    有新就有旧。老三板记录着一段中国对股份制改革的青涩探索。

    上世纪90年代,中国企业股份制改造蔚然成风,由此产生了法人股无法流通的问题,一定程度上影响了中国企业改制。1990年,国家体改委成立STAQ系统,1993年人民银行牵头,工行、人保等多家机构参与联合成立NET系统,但交易机制不完善等天然缺陷,滋生了投机过热等问题。1998年亚洲金融危机爆发,国家全面取缔不成熟的场外交易市场,STAQ和NET随之关闭。

    市场没有了,问题还存在。为了解决法人股无法流通这个老大难,中国证券业协会指定申银万国等六家券商代办原STAQ、NET挂牌公司的股份转让业务,同时该系统也承接主板退市企业,这个系统就是老三板。

    进入21世纪,资本作为生产要素的意义日益凸显。而三板市场局限于解决历史遗留问题,显然是一种对资本价值的严重浪费。

    2006年,国务院发布《关于实施国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)若干配套政策的通知》,明确提出“推进高新技术企业股份转让工作,启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作。”这是新三板市场启动的标志。

    老三板是为了解决历史问题,新三板则是为了开创历史。一旧一新之间,不仅是市场名称的改变,也意味着开启中国多层次资本市场不断完善的新阶段。

    资料来源:中金公司

    重塑资本市场金字塔结构

    参照海外成熟市场发展经验,一个完善的多层次资本市场应该呈现金字塔式结构,场外交易市场门槛最低,吸纳大量小微企业。随着标准的提高,依次设立创业板、中小板、主板市场。大量的小企业形成了多层次市场的基石,各个层次的市场互为补充、有序流动、协同发展。但中国资本市场长期以来呈现倒金字塔结构,大量具有创新潜力的产业链细分企业由于经营规模、利润体量等被排除在外,伴随新三板的设立,倒金字塔结构开始逐步重塑。

    根据Wind数据,截至2022-10-03,主板、创业板、科创板、新三板上市或挂牌公司分别有3111、1017、334、7292 家,总市值分别为75.9、13.1、5.4、2.1万亿元,对应上市公司市值平均为244、129、161、3亿元。新三板数量最多,体现出基石属性。

    从结构看,新三板公司工业和信息技术行业占比最高,分别为30.5%、28.1%。主板的工业和可选消费最高,分别为25.3%、17.8%;创业板的信息技术和工业最高,分别为32.4%、30.1%,科创板的信息技术和工业最高,分别为36.2%、26.0%。新三板公司行业属性具有突出的成长性,符合自身定位。

    山东作为经济大省,新三板发展规模在全国相对滞后。根据申银万国证券投行人士提供的数据,截至2022-10-03,山东省新三板企业共有465家,济南122家名列全省第一,青岛71家名列第二,烟台52家名列第三。全省新三板企业进入精选层的只有6家,青岛2家,分别为丰光精密、建邦股份。前者从事精密机械加工,后者从事汽车后市场零部件加工。此外,济南、日照、淄博、潍坊各有一家入选精选层。

    改革一直在路上

    资本是活水,流动性是灵魂。新三板市场流动性较差的问题,一直是改革政策着力解决的焦点。

    Wind数据显示,截至2022-10-03,新三板市场7292家挂牌公司总市值超过2万亿元,但今年1-8月市场整体的月均成交额仅为119.2亿元。

    新三板市场在挂牌企业质量、信息披露充分性等方面,与主板区别较大,天然决定了其交易活跃程度无法与主板媲美,但流动性严重不足会导致市场丧失融资功能。流动性相对匮乏主要源自两个方面,首先是从资金供求关系的总体情况看,新三板市场投资者规模与挂牌股票数量不匹配;其次是缺乏机构投资者,价值发现能力较弱;第三是投资准入门槛较高,导致个人投资者入市能力和意愿不强。

    2019年开始,新三板开始了一轮深化改革,改革直指市场活力这个痛点。

    ——通过简政放权,实行全国股转公司自律监管意见基础上的核准制,优化发行融资制度,提高融资流程效率;

    ——增设精选层,打造“基础层—创新层—精选层”三个层次的市场结构,不同层次间能进能出,并配套形成差异化的交易、投资者适当性、信息披露、合规监督等管理体系,一方面使得不同层次市场环境能够与不同企业的发展周期定位更为匹配,另一方面激发市场参与者的交投意愿。

    ——建立挂牌公司转板上市机制,允许在精选层挂牌满一年,符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业可以越过IPO,直接向交易所申请转板上市。

    2022-10-03北陆药业在创业板上市,7月31日久其软件在深圳中小板上市,成为新三板改革后首批转板上市企业。

    最值得关注的是,新三板精选层采用了竞价交易机制,流动性得到了显著提升。Wind数据显示,今年1-8月精选层月均成交额为55.4亿元,约占新三板全部成交额的50%。

    伴随北交所的设立,新三板市场机制进一步完善,多层次资本市场真正打通,市场规模和交易活跃度有望显著扩大。但这些还不够。

    长期以来,我国融资结构一直以间接融资为主,2020年我国社会融资中间接融资占比达58%,而直接融资为12%,其中股票融资只有3%。中国企业发展过于倚重间接融资,导致我国非金融企业杠杆率过高,2020年四季度一度达到160.7%,远高于美国的84.6%。近年来,金融政策一直强调去杠杆、严守风险底线,从这个角度看,北交所、新三板的健康发展,不仅是中小企业和产业升级的基石,也是中国金融安全,乃至整个宏观经济安全的基石。

    北交所、新三板,任重道远。

    青岛财经日报/首页新闻记者 李冬明

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